今年真是跌宕起伏的一年。时间感觉过得特别快，很多事情感觉已经过去好久了，结果竟然都还是今年之内发生的。

比如，特朗普上台是今年的1月20日，到现在还未满一年。4月2日特朗普开打Liberation Day关税战，对华关税逐步上升到125%。中国出乎意料地强硬反制，也把对等关税加到125%。特朗普随后进一步把关税抬高至245%，中国商务部称“不会继续无意义的关税数字游戏”，不予理会。一个月后，中美代表在瑞士和伦敦进行贸易谈判，贸易战逐渐缓和下来。

随后的贸易战还有波折。在2025年漫长的夏季和秋季，中国没有向美国大豆农下达订单。而在往年，中国每年会向美国采购3000万吨的大豆，美国大豆产量的三成是出口给中国的。10月9日，中国更新了稀土管制出口办法，出口需要申请许可。美国发现稀土成了他的卡脖子的物资，再次把关税加到100%。期间的9月30日，荷兰作为美国的鹰犬还向半导体供应链出手。荷兰政府援引一条源自1952年颁布的《货物供应法》，接管闻泰科技全资控股的安世半导体，到现在还没有恢复闻泰的控制权。

11月借着在韩国召开的APEC会议的机会，特朗普飞到了韩国，但是特朗普没有在APEC会议上出现，就回国了，应该是借机与中国领导人进行了双边会晤，然后关税又降了下去。

从关税的角度，美国率先出手，中国可以说是接住了招。特朗普的出招准备不足，对中国的了解也不够深入，以为Bluffing能取得他想要的成果，结果是华尔街发明了一个新词语：Trump Always Chickens Out (TACO)，就是说每次特朗普举起大棒，最后都会退缩。把特朗普给气得，但也没啥办法。

在4月份贸易战开打的时候，我分享过几个观点，可以说大部分都应验了。

1、关税战带来美股暂时下跌，但是只要信特朗普，他不会让你在股市上吃亏的。（分化的时代，就得分化地看待）

2、中国有对杀的资本。对于中国出口商，也不要恐慌，咬住定价和存货。（理想与现实）

3、全村的希望只剩下AI。无论是美国还是中国，都觉得贸易战是杀不死对手，只是在buy time，最终决胜的是AI。而且，双方都觉得，时间是站在自己这边。（理想与现实）

特别是第三点，是个很神奇的现象，因为时间是不可能同时站在战争的两边的。那是不是说明某一边有误判？那究竟是谁的误判？

不过无论是谁误判，两国在AI上进行竞争，而不是在军事上直接开打，对于我这种技术中立主义者来说，总是举双手欢迎的。最近，广密在小珺的大模型季报播客里说，不能称作是AI bubble，更像是AI war，这是每个科技巨头都输不起的战争或军备竞赛，甚至说这也是中美国家战略都输不起的一个战争竞赛。AI可能就是得看作这是新的国防或核武器一样的东西，所以很多人可能就会砸光最后一分钱，也不会轻易下牌桌。换句话说，假如AI的ROI还不能justify它的投入，是不是就说明AI就有泡沫？如果你把AI看成是生产力，那它确实需要ROI来justify；但是今天的AI是玩家留在牌桌上的关键战役，谁输掉AI就下牌桌了，无论是对于国家玩家还是对于厂商玩家都是战略军火级别的意义，那军火是没人看ROI的，只有我要比你更多更好，所以AI谈不上泡不泡沫。

除了AI之外（包括Mag7），美国最重要的经济指标就是利率了。特朗普和美联储主席鲍威尔的政治斗争也贯穿全年。在4月份贸易战开打的时候，股市和国内经济面临供应链危机，特朗普特别希望美联储能降息来支持贸易战，但是鲍威尔保持其鹰派，以就业数据仍然维持高位、经济暂时无虞、但关税战恐将带来通胀为由一直保持联储利率不变。8月份非农就业数据暴雷，对6、7月份数据下修几十万人，劳工统计局（BLS）局长被特朗普怒炒。从这时候开始，美联储降息的压力就大了。9月、10月和12月分三次下调25个基点。这个就业数据的下修也挺微妙的，据分析也不是劳工统计局局长故意造假，而是抽样数据反推模型中，企业新生-死亡模型的参数估计没有跟上现实的变化。模型的参数还是根据工商局登记的净新增企业数*平均值雇员人数来估计，实际上企业净新增数量并没有下降，但是新企业的平均雇员数显著变少，使得模型带来了偏差。这个变化究竟是不是因为AI导致的，后来的经济学家有不同的看法，但是大部分人还是觉得，AI让就业率下降的影响是很大的。

在特朗普上台的时候，马斯克跟特朗普还有一段蜜月期，率领政府效率部DOGE试图减少政府开支，降低美国政府的债务水平，恢复保守主义更喜欢的债务模式。这样的话，更高的利率也不会让美国政府轻易破产。大家都知道DOGE失败了，用中国几千年的历史告诉商人马斯克，政治不是这么玩的。但是他上来的时候，我还是期待他能够打破历史规律的，毕竟TESLA能被干出来、SpaceX能被干出来也不那么符合经济规律。最后还是政治历史规律压过了个人努力，保守主义的美国又走向了扩大债务的老路，也是不得已为之。共和党要减税，关税又带不来多少收入，财政开支也少不了，两党党争要给公务员收买人心，更要给军队收买人心，军事开支少不了。这算算那算算，都砍不了，还是回去向国会申请预算拨款吧。7月大美丽法案艰难通过，将增加3.3万亿财政赤字。这一届美国总统快速走到80年代的里根剧本的第三年。

这样的话，美元从4月开打贸易战跌下去后就很难涨回来了。

其实今年算是美元在最近几年最大跌幅的一年，美元指数全年累计跌幅10%。我们可能没太关注到，是因为人民币汇率一直盯紧美元，美元跌，人民币也跟着跌，offset掉贸易战的影响。如果看人民币对欧元或者英镑，也是跌了快10%。至少中国政府还有这种管理汇率的外汇储备和能力，而且在风高浪急的局势中，先按住一个变量不动，也是一种聪明的方式。

到了11月，中国发现，amazing啊，打了一年贸易战，对外出口顺差历史新高，前11个月超过1万亿美金。贸易战对中国的伤害有限且可控，在这种情况下，人民币升升值，也能减少其他国家逆差的政治压力，对改善国际环境也是有好处的。这种贸易顺差的状况，我想年初的时候可能绝大多数人都想象不到。现在反而人民币有升值压力。有人会说，根据十五五规划，我国人均GDP在2035年要达到中等发达国家水平，那么最简单的办法就是：人民币升值一倍，从7变成3，就行了。要我说，这种升值就是自杀，日本广场协议的前车之鉴摆在那里了。最近二十年，人民币汇率最高到过6.2，是在2014年左右，从来没有达到过3。人民币从7.2升到6左右，涨幅大概在10%-20%之间，是合理的。黄奇帆也给了一个目标值是6，我觉得差不多。

那么中国现在经济韧性如何？可以从两方面来评价。

第一是结构的调整，算是取得阶段性的成功，特别是房地产降杠杆、去地产化的过程很痛苦，不过可以说已经触底了。触底的意思就是房地产行业占GDP的比重25%，下降到个位数，房地产即使再跌，也不会带来系统性的风险和GDP的减速。房地产行业空出来的GDP比重基本上被新能源、半导体等科技行业给接上了。

第二方面是内需依然疲软。出口1万亿美元的新高，反面是内需的疲软。同时，净出口=储蓄-投资，也可以看到国民超额储蓄但是消费和投资需求不足。如果说一个关键词，中国经济就靠出海撑着，跨境电商、新茶饮、新能源车、短剧、IP盲盒出海……国内的内卷仍然还是比较严重的。

在今天的科技发展和经济之下，我觉得判断短期的宏观已然没有太大的意义。反而是拉长更大的周期，看一看中期5-10年、长期30年的发展会如何，差不多就像《论持久战》里看的窗口期间。

中国古代说三生三世，一世就是30年，30年就是一代人，这一代人的意识、思想会重塑整个世界，而且不由这一代人中的某个个体的想法、喜好而改变。因此一个30年的周期更能把握。我认为我们现在在一个逆全球化的30年周期里，元年是从2018年起算，至少要到2040年。

逆全球化在国家层面表现为民族保守主义和孤立主义；在团体层面表现为小圈子化，合作减少；在个人层面表现为原子化，个人更愿意生活在自己的世界里，其他人的实际并不是更好还是更坏，而是和我无关。

塞米说，今天的学生和年轻人，他们的线上生活占比比线下社交高多了，线下只是他的肉身，可能占他生活的30%，线上的身份对他们的意义更大。线上有专有的小圈子，跟线下的身份是隔离的。我觉得她的提法醍醐灌顶。这些学生和年轻人，就是未来20年的社会主力，那跟国家、团体和个人的原子化趋势就对上了。

回头说一下房地产。

房地产对GDP的贡献比例下降到个位数，房地产是否反弹就不是中国政府核心需要关心的事情，不涨也没问题。那么房地产的走势，就会趋近于更长周期的规律——人口。在这件事情上我是比较悲观的，中国的人口老龄化、少子化趋势比日本还要严重，房地产未来较长一段时间都不会太好。

尽管很多人会比较日本90年泡沫破裂之后几十年的低潮，跟今天的诸多不同。确实，今天有AI；确实，中国刺破地产泡沫的时机也更好。但是我认为相似性其实比不同更多，而且这种判断忽略了世代的惯性、忽略了周期规律的力量。

日本在1990年后经历了数十年房地产泡沫破裂的年代。1990年东京泡沫的时期，房子单价比纽约还贵，租售比3%。今天的上海，房子单价也不比纽约便宜，租售比不到2%。东京房价从1990年高点最多下跌了90%。注意，不是30%、50%，而是90%。今天中国在刺破房地产泡沫的时候作得比日本好很多，假设是好三倍吧，那也可能要从最高跌下跌70%。We are not that better off!

今天上海房屋总价虽然还没有超过纽约，不过住宅租售比的差距更大。目前住宅的租售比不到2%，比房贷利率都低。正常稳定的房地产市场，租售比会往5%靠拢的。要达到5%，要么是租金微涨，房价再跌一半；要么是房价保持住，租金再涨2.5倍，那通胀不得了。所以从行业大盘的角度来看，租售比有回归的压力，政府没有特别强烈的救市诉求，能把租售比压住别涨太厉害就算成功了。

除了房地产行业以外，其他的行业倒是很神奇地都在普涨。比如以下这些领域：A股、恒生指数贵金属的金银，大宗商品的铜。甚至全世界也在涨。我看到一个观点，当你发现所有资产都无差别在涨的时候，可能得想一想，会不会其实不是资产在涨，而是法币在跌。知乎有个答主，把各国的GDP换算成多少盎司的黄金，画出的曲线竟然更符合世界经济的走势（世界经济进入大停滞了吗？ – 发发新视角的回答 – 知乎）。所以说虽然汇率只跌15%，但是那是法币跟法币之间的兑换，要是法币全在跌呢？那应该把法币都换成资产才对。——所以比特币、科技股票、大宗商品都涨了。要是用黄金做价，那房地产跌得更深了。

That being said, 还有什么值得期待的？我看还是AI吧。

AI行业的年终总结也太多了，就不在此展开了。

AI一天，人间一年。

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• 2025年四季度宏观回顾
• 分化的时代，就得分化地看待
• 2024年四季度宏观回顾
• 2023年四季度宏观回顾
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