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问题的提出：钱哪去了？

疫情那几年，有几个现象一直困扰着我。

问题一：为什么央行放水，仍然不能解决企业融资难融资贵问题，钱哪去了？

问题二：为什么中国M2一直在发，CPI却面临通缩，钱哪去了？

问题三：为什么房地产企业短短几年都资不抵债了，钱哪去了？

这些现象意味着，钱是会凭空消失的。But how?

传统的宏观经济理论并不能令人满意地解释这件事情。直到最近，我开始思考资产交易价格的形成机制时，读了理查德·沃纳的《货币》以及陆磊的《货币论》，这一切都圆上了。

传统理论1：货币总量是由央行投放基础货币*货币乘数决定的。其中货币乘数指的是商业银行在法定准备金的约束下，派生出存款的效应，货币乘数的大小等于存款准备金的倒数。也就是说，货币总量就是由央行决定的，因为基础货币也是央行印的，法定准备金也是央行定的。

传统理论2：印的钱越多，就会带来通货膨胀。这个结论众所周知，其背后的理论叫费雪公式，M=(T/V)*P，其中M代表货币量，T是各类商品的交易总量，V代表货币流通速度，P是价格。其中T和V由制度、文化、产出水平等因素决定，在短期内都保持稳定，因此M和P成正比。

用传统理论来解释第一个问题，央行放水到不了企业，那就是货币乘数出了问题。商业银行拿到央行的基础货币后，没有及时传导到实体行业，仍然在银行体系内空转。在这种认识下，商业银行的主观能动性是主要原因，央行批评商业银行惧贷、惜贷，2022年5月发了一个文，题目叫做《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》。划重点，敢贷愿贷能贷会贷，责任都在商业银行。

结果可想而知——商业银行仍然不敢贷给小微企业。跟不少银行的同仁们聊过，其实银行业务员再牛，也无法准确判断一个企业未来的盈利能力，自然也就无法准确判断其还款能力和贷款额度了。疫情期间小微企业又特别困难，倒闭率比正常周期里的更高，这亏本的买卖谁做呢？要是企业有个厂房、土地啥的能做抵押，那可能还能拿到一些贷款，否则企业能拿到的贷款额度比老板的个人借款额度还低。

这说明，货币乘数取决于央行准备金率这一说法就有问题。前提假设是商业银行为了利润最大化，会把法定杠杆加满。若法定准备金允许他留5%，那商业银行就会用满95%的杠杆来发放贷款，自然就创造出20倍的货币。实践中，商业银行的行为和动机对货币乘数的影响极大。既然如此，货币总量就不是央行可以四两拨千斤地决定的了。

延伸到第二个问题。央行放水却在商业银行体系内空转没有到企业手里，跟M2一直在发CPI却面临通缩是一样的。根据统计M2的增速一直比GDP的增速快，截止2022年末，M2从GDP的0.8倍上涨至GDP的2.2倍了。传统理论上，过剩的M2从实体经济的交易性需求溢出，那只能到虚拟经济了，会推升金融资产（股市、房市）的上涨了。结果股票和房价也在跌，各种资产都在跌。2023年有个段子，年初张三卖了一套房子炒股，到了年底亏了50%，不过却发现可以用剩余的钱把自己卖掉的房子再买回来；年初李四卖了股票买了房，也亏了50%，结果发现到了年底卖了房，也可以把之前的股票买回来。实体行业哀鸿遍野、金融资产也在跌，甚至地方政府也没钱还城投债。环顾所有行业，无论实体还是所谓的虚拟，无论是国有还是民营，钱就是凭空消失了。

至于房地产企业为什么出现债务危机，传统理论归因到开发商老板个人的贪婪、过度负债和扩张；以及老板在有钱时候挥霍、给高管发高工资等挪用资金掏空了公司，导致了债务危机。这种解释问题是很大的。

首先，针对过度负债的问题，2020年央行和银保监会针对房地产企业的杠杆率提出“三道红线”的衡量指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。踩中三个指标的房企归入“红档”，说明这些房企过度负债了；三个指标全部符合要求的房企归入“绿档”，属于好孩子。结果，截止2023年，全国几百家民营房地产企业，无论是红档还是绿档，全部债务危机，无一幸免。一整个行业无一幸免啊，别说高负债的恒大融创世茂，连以稳健运营著称、三大指标排名力压央企的好学生龙湖地产、万科集团也暴雷。这反过来说明，意在控制风险的“三道红线”，并没有控制到真正的风险。

从另一个角度看，房地产调控的这几年，全国房价比起最高点仅仅下跌了不到30%，比起2019年以前的房价仍然是高的。而且三道红线其中一条是剔除预收款后的资产负债率大于70%，那么理论上资产下跌30%，这里面所有的绿档和一半黄档房地产企业应当是承受得住的，怎么会全挂呢，甚至连35%负债率的万科也要挂了。这再次说明，债务危机，不是因为负债率过高引起的。覆巢之下，难道是因为蛋壳长得不够圆才碎的吗？

总之，定量地算，有很大的缺口是unexplainable，一定有更foundamental的驱动因素。

 

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新的视角：抵质押创造货币

上面的问题如乌云般困扰了我好几年。理论和实践之间的差距，好像不是修修补补就能弥合的。

有一天，我读到一篇公众号，是曾任中国人行副行长、外管局副局长的陆磊的《如何理解真实世界的货币经济》，文章说道：

“2020年8月下旬的一天下午，我带着妻女坐在京沪高铁“复兴号”列车上，打开Friedman和Woodford主编的《货币经济学手册》……目光在书页上，我的思路却随着呼啸的列车在飞驰——美国史无前例地实施无限量化宽松货币政策已经数月，股票市场创历史新高，但是此间的实体经济尚无明显改善迹象？4月的CME原油期货价格竟然呈现负值，但黄金和数字货币价格持续攀升，那么，世界货币体系是否会发生变化？显然，这是一些貌似简单的现实问题，似乎15分钟的思考甚至嘲笑市场的非理性就足以使我转向更有价值的阅读。

一个挥之不去的直观感受是：货币经济学教学与货币金融政策实践之间始终存在一道难以逾越的鸿沟。当然，我在教书的时候，就按教科书给学生讲；在从事货币政策和金融稳定研究以及提供政策执行建议的时候，就按政策规则经验提出操作建议。

理论若无法反映事实，那么有待修正的只能是理论。”

现代的经济学家对货币的认识开始脱离费雪的框架，我赞叹的是央行的官员确实意识到并且货币政策中的存在的一些问题与时俱进地调整。那么我们也应该更新一下自己的理论框架了。

一、现代货币不是央行印的，主要是由商业银行通过抵质押这个过程创造的

在当前的“中央银行—商业银行”货币发行体系下，商业银行的派生作用居于更重要的核心地位。是商业银行的行为和动机决定了货币量的大小，央行仅仅起到补充的作用。

商业银行的日常就是存款和贷款。理论上商业银行给甲的账户记一笔贷款，给乙的账户记一笔存款，货币就被创造出来了。

进一步展开，商业银行只有在确定发出的贷款能循环闭环回流的情形下才会做出这个动作。商业银行的货币运行有两种循环：一是存款货币—信贷—实体投资—产出回报—还贷—存款付息或再贷款偿还，可以被定义为“产出—货币循环”；二是存款货币—信贷或投资—购买资产—资产价格上涨—抛售资产—还贷—存款付息或再贷款偿还，可以被定义为“资产—货币循环”。

这两种循环理论上等价，实践中不等价。

理论上，“产出—货币循环”对应财务估值的收益法，比如DCF；“资产—货币循环”对应的是市场法，这两种估值方法都能给资产的公允价值做出恰当的衡量和估计。比如一张纽约交通卡，余额可以坐10次地铁，单次地铁的价格是$2.75元的话，那么这张交通卡用收益法来估值差不多是在$2.75*10这个水平上+/-一些调整。如果你要把这张交通卡转让给别人，报价差不多是在$2.75*10这个水平上做些discount。这个资产的价格还是有一定的锚点的，不会变成$5,000元，也不会变成$0.01元。

实践中，商业银行虽然问企业拿了未来的profit forecast，可最终贷款决策的时候，还是看企业能不能拿出额外的抵质押品。商业银行自认不可能比借款人更了解其经营状况，要求企业提供抵质押品也是一种审慎经营的态度。正是这种微观层面的审慎，使得“资产—货币循环”更容易获得贷款，而众所周知，商业银行的贷款就是创造货币的过程，经过一系列正反馈，能被抵质押的资产的价格就迅速膨胀了。

根据推算，这种资产价格的膨胀能超过100倍。房地产就出现了这种状况。在上海一套1000万的房子，使用年限60余年的住宅，如果拿来出租，每个月的房租大概1万元。如果用DCF来折算，未来房租的收益加起来的现值只有200多万；但是这个房子在市面上交易，就是能卖到1000万，比DCF溢价4倍。

货币不再是金银，其供应不再收到金银产量的限制，费雪公式MV=PT把M货币供应量视为跟经济活动无关的外生因素，解释了金银本位下通货膨胀/紧缩的原因。但在现代央行-商行体系下，商业银行可以简单debit/credit创造货币供应量，货币供应量M成了内生因素，它是由经济体的内部循环活动产生、湮灭。

二、货币的本质是对未来产出的索取权，并不代表现在的财富，而是代表未来产出的分配比例

我们先扭转一个常见的误区。宏观的资产并不来源于积累。

微观的企业和个人的财务报表下(不考虑外部投资)，BS的增加值等于PL，资产是存量，利润是增量。但是在宏观的角度（不考虑进出口这些外部注入），全社会的总资产的增加值并不等于GDP。实际上，在增长中的经济体中，总资产的增加值会远大于GDP（此处先不展开证明了）。在宏观层面，所有资产的价格加总没有意义。

货币只有符号意义，不要把货币当做财富本身。货币的本质是对未来产出的索取权。现代央行-商行体系下的货币就是一张废纸，已经失去了财富贮藏的功能。它就是一个未来分配的粮票，能分多少粮食不取决于你手里有多少粮票，而是取决于明年地里产多少粮，粮票多寡只影响分配比例。如果来年颗粒无收，土地彻底毒化永远产不了粮，那么无论手里持有多少货币，都一文不值。

改变了货币的观念后，我想，很多人可以放下一个执念：我究竟要存多少钱才能退休？这个问题永远没办法得到一个令人满意的答案。因为货币只有符号意义，你追求一个符号是没有意义的。你应该问：我想要过上什么样的生活，为了支持这种生活，我希望在未来世界中分享多大份额的产出，那么，我该怎么积累这种未来索取权——这种索取权，很大概率不是用货币金额可以表示的了。

三、资产泡沫是普遍的，且不一定是坏的

这个结论是比较有争议的。陆磊也是这个看法，不过他醒目地换了一个中性名词：“资产价格膨胀”。

资产形成价格也有两种形式：在“产出-货币循环”中，在当前时间点以打包价格一次性购买未来的产出打包，这叫“金融化”。人们常常把金融化认为是投机、贪婪的、过度泡沫的原罪，但其实金融化并不带来泡沫化。在“资产-货币循环”中，对一个资产进行资产评估然后以此做抵质押发放贷款，也能创设新的资产价值。这种资产价值是可以脱离其资产的实际产出的，导致其价格高于未来的预期产出收益。这种方式形成的资产会引起泡沫化——陆磊把后者称为“资产价格膨胀”。其实我认为无需改头换脸，这就是常识意义下的资产泡沫化。

资产泡沫化是随着货币的发行附带的，是一种普遍的货币现象，而不是金融投机行为，甚至是出于保守和谨慎的要求（才会要求提供抵质押品）。我们能观察到非常多的情形，价格并不围绕着未来收益的现值上下波动，资产价格远超其内在价值，而且它并不脆弱，而是持续非常长时间，甚至一直不破灭。

资产泡沫化作为一种“蓄水池”，确保了未来索取权的稳定性。货币其实是一种时光机，跨越当下和未来产出的时光机，利率就是这台时光机的运行成本。在金银本位下，货币供应量M是外生变量，在外部产出出现波动的时候，货币比值反而无法保持稳定，频繁出现大额的通货膨胀和通货紧缩，这台时光机的运行成本忽高忽低，人们无法稳定计划储蓄和投资。在央行-商行体系下，货币供应量可以凭空创造的情况下，这台时光机的运行成本就成了央行利用国家强制力来保障的一种工具，那么就必须有足够的蓄水池。

如果把货币现象比作地理水文现象，高水位并不一定是有害的，而是一种正常甚至有利的水文现象。地理上既有平原上低水位流淌的大河，也有高水位的大湖。平原河流的水位取决于径流量，就像金融化的资产价值水位取决于未来持续的产出；而高水位的大湖像蓄水池一样可以调节下游径流，涝时蓄水旱时放水，就像资产泡沫化吸纳的货币。地貌多样有高有低才是自然现象，而淮河下游一马平川没有地势起伏，反而容易水漫金山内涝不止。甚至在长江三峡还专门修建水库把水位抬高，更好调节下游水量，此时的蓄水位，应当理解为一种均衡稳定状态，而不是随时面临决堤的地上河。高水位啥时候是危险的，堰塞湖和黄河地上河的时候是危险的，其风险在于决堤，而不是高水位。真正的风险，是觉得水库的高水位有危险，然后把水库给炸决堤了。

如果把货币现象比作地理水文现象，高水位并不一定是有害的，而是一种正常甚至有利的水文现象。地理上既有平原上低水位流淌的大河，也有高水位的大湖。平原河流的水位取决于径流量，就像金融化的资产价值水位取决于未来持续的产出；而高水位的大湖像蓄水池一样可以调节下游径流，涝时蓄水旱时放水，就像资产泡沫化吸纳的货币。地貌多样有高有低才是自然现象，而淮河下游一马平川没有地势起伏，反而容易水漫金山内涝不止。甚至在长江三峡还专门修建水库把水位抬高，更好调节下游水量，此时的蓄水位，应当理解为一种均衡稳定状态，而不是随时面临决堤的地上河。高水位啥时候是危险的，堰塞湖和黄河地上河的时候是危险的，其风险在于决堤，而不是高水位。真正的风险，是觉得水库的高水位有危险，然后把水库给炸决堤了。

总而言之，既然货币只有符号意义，资产价格是一种货币现象，那么资产价格也只有符号意义。这个符号的作用在于平稳地链接现在与未来。只有在这种链接不稳定的时候，才是坏的；这种链接稳定的时候，是好的。而且货币发行也不等于“铸币税”，货币发行实际是对金融机构和借款人的补贴，只要政府不是债务人，就不会在此进程中获取任何税收。

四、回答房地产债务的根本原因

不仅是资产价格通过抵质押循环的方式凭空产生了，债务也通过这种方式凭空产生了。通过“资产-货币循环”创造出来的债务，需要处置资产来被清偿，循环的实现过程是离散(bulk payment)的，要么不清偿，要么一次性清偿；通过“产出-货币循环”创造出来的债务，会在产出的过程中逐步被清偿的，循环的实现过程是连续的，可以慢慢还(mortgage)。

房地产的资产和债务就属于通过“资产-货币循环”创造出来的债务，而宏观调控政策直接掐断了这个再贷款的融资循环，等同于让银行不要续贷，处置资产来被清偿，货币和债务像正反物质相撞一样湮灭。微观上这么做是没问题的，但是宏观上这么做，每个人都处置，那谁来买呢，没人买怎么清偿。结果变成，用只能偿还mortgage的t1期产出，来偿还bulk债务，这缺口是必然的，即使负债率35%也扛不住。只有背靠强制力，有能力起蓄水的企业可以免遭此难。Again, 这不是经济现象，这是货币现象，有借必有贷的货币现象。

五、什么样的资产可以作为资产泡沫化载体

除了房地产之外，股票、古董字画也是可以吸纳泡沫的资产。但是交通卡，就不容易吸纳泡沫。可见不是所有资产都适合进入抵质押循环形成泡沫的。

我粗略总结了两个基本特点：法定保障+稀缺性，具体留待下期讨论。

 

[1] 陆磊,刘学. 货币论：货币与货币循环 [M]. 中译出版社, 2021.