10月6日公布的美国失业率保持在3.8%，说明美国劳动市场仍然火热。市场预期美联储更没有那么快降息了。美元利率继续升，保持在5.5%。有着“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率一度飙升至4.9%，再创2007年以来新高。

图1：美联储基金利率持续上升

拉长时间轴，看过去的70年历史，联邦基金利率的均值为4.69%，其实当前水平不算高。只是因为在08年以后出现的零利率，让我们误以为，5.5%的利率是高到无法忍受。实际上3%-10%的利率对于一个经济体来说是合适的区间。

图2：美国历史美联储基金利率（叠加经济周期，黄色的繁荣期和蓝色的下行期）

我们再把美国的经济周期叠加在利率的图上，可以分为以下五个周期：

• 1947-1970年，二战后繁荣，马歇尔计划援助欧洲，JF Kennedy的民主党人执政恢复经济。利率从3%上涨到9%，繁荣。
• 1973-1989年，石油危机，布雷顿森林体系终结，共和党人的里根经济学推翻了凯恩斯主义，新自由主义来救市。利率从5%上涨到20%，又回到10%，危机。
• 1991-2001年，共和党人运气好，熬到冷战结束，进入高速发展，直到互联网泡沫破裂。利率大部分时间在6%以上，繁荣。
• 2002-2008年，911。驴象轮流坐庄，全球到处瞎搞，但也回不到上世纪90年代的5%的GDP增速。利率大部分时间低于1%，最终酝酿出2008年，次贷危机。
• 2008-2018年，大撒币，冲啊。利率从0%涨到3%，繁荣。

总的来说，利率在10%以内的上涨期间，一般都是美国经济繁荣时期；利率超过15%才是经济危机时期。从历史眼光来看，5.5%是近22年的最高，但还不算太高。

在高利率环境下，股市蕴含的风险还是高的。尽管纳斯达克指数今年上涨30%了，回避美股的判断仍然有效。对个人/中小企业投资：持续买美国国债，享受5.5%的利率，何必去赌股市的上下。

注意此时一定要买短期的美国国债，到期日在6个月内的。正常的利率曲线应该是往右上方倾斜的，越是长期利率越高，5年定期利率一般比7天通知存款高。但现在的美国国债收益率曲线倒挂了，短期国债的收益率高于长期的收益率，拐点就在6M这个点。

图3：2023年美国国债收益率曲线，明显倒挂，拐点在6M

曲线倒挂是怎么造成的呢？我们把两年前的国债收益率曲线（红线）一并放上来比较：2年前的收益率曲线就是正常向右上方倾斜。美联储加息后，无论是短端利率还是长端利率，都显著地向上抬升，但短端利率对加息的反应敏感抬升得多，长端利率对加息的反应迟钝抬升得少。市场交易者的心态也可以理解：美联储基金利率是短期利率。过去十年期美国国债利率是2%，短期利率加到5%，谁知道5%的高利率能持续几年，要是3年后又降息回到2%呢，那十年平均看来，就只有3点几了。所以长期利率扭扭捏捏地往上抬升，抬升幅度不如短期利率也是很正常的。

图4：美国国债收益率曲线，2021年 vs 2023年

预测曲线未来会怎么变化，决定了国债投资的策略。原本市场交易者认为美联储的加息是暂时的行为，吓一吓市场中高杠杆的参与者，因此预期很快降息，短期利率会降下来，长期收益率在低位等着。但是美联储主席鲍威尔一直保持强硬，不仅不降息，还一步一步往上加息（图1中可以看到明显的台阶），而且就业率指标还保持得非常好，看来到年底前美联储都不大会降低短端利率。而市场交易者慢慢改变预期，认为当前的高利率会维持更长的时间。因此短期利率在高位等着，长期利率慢慢抬升来追赶。

如果预测曲线未来是这样的走势，最好的投资策略就是买入短期的国债，回避长期国债。即使这样的预测有误，那么我们的策略也不会有什么坏处。这种情况下虽然说长期国债能多获得几个点的收益，可是这样的情况出现，意味着美国经济进入了新的繁荣阶段，那时候还买什么国债啊，全部出来进股市和房市了啊。这样来说，未来一段时间内把资金停泊在短期国债上还是不会错的。

2022年我也和市场不少交易者的判断类似，加息是暂时的，市场会剧烈出现一波回调，美国经济衰退，出现一大批资产低价入手的机会，然后停止加息，资产回升。特别关注了REITs的市场，因为投资性房地产对利率的敏感度是相当高的，而且经济的衰退也会周期性地减少房地产的使用需求，所以我预期REITs资产至少跌40%，那时候可以进场，有足够的安全垫。实际上根本没有等到这个衰退的出现，REITs的指数在2022年SVB出现风险的时候也只跌了10%+，然后又持平了。

图5：美国REITS指数

不过对REITs的预测的偏差，并没有造成实际损失，只是没有出现想象中的进场机会而已。毕竟在等待的过程中，短期国债一直在贡献5%的收益率。

高利率环境创造了短期国债这个资金避风港，但是对中小美国银行来说就不是什么好消息了。压力很大，存贷价差缩小。年初SVB已经因为快速加息暴雷了。现在加息进展持续，很难说不会风险再现，出现一家新的中小银行破产。从个人来说，控制中小银行里的资金不超过25万美金，保持在FDIC保险赔付的范围之内。同时对于开户的证券公司也要小心点，通过美国的证券公司开户购买的股票并不像中国一样，是属于投资者的，而是属于证券公司代持的。证券公司还是破产，那股民的股票也会有风险。

图6：美国中小银行的资产分布

尽管美国经济有这样那样的问题，全球范围来看，能超过美国经济增速的也没几个国家。现在是一个比烂的环境。

跟美国经济有的一拼的还有日本经济。从青年的心气来看，似乎已经抛下了他们前辈又宅又丧的精气神，经济开始回升了；从货币政策来看，日本央行上调了利率，扭转了这么多年超宽松的货币政策，看来对经济韧性也还是有信心的。早在2020年巴菲特已经买入五家日本商社，结果是日经指数屡创新高，“日特估”确实涨得不错。但问题是日元一直在跌，和美元汇率跌到150了，日经的涨幅都补不上汇率的亏损。

图7：日经225指数从2020年开始累计上涨50%

图8：日元汇率从2020年开始累计下跌50%

和日本类似的，经济体潜力向好的还有越南。可以再研究下越南的股市。

基于美林时钟的理论，分析完债券、现金（外汇）和股票之后，还剩下的资产类别就是大宗商品。2022年的时候，主要埋伏的有这么几个资产：

原油。俄乌战争，石油既是战争必需品，交战的一方俄罗斯还是主要石油出口国，供需两旺，石油价格应该上涨。但2022年开战后反而一路下跌。主要有两个原因抑制了价格：疫情时代全球经济都不行，局部战争有需求，抵不住全球生产性需求的下滑；其次是美国等有意识地控制油价，以打击俄罗斯的外汇出口。不过这两个因素也没办法一直保持。经济总会复苏的，而政治性打压油价也难以长久。以中东为主的OPEC国家也要玩平衡，他们可是希望油价涨的。去年拍脑袋定了一条线：原油如果持续下跌，到60美元可以进场。结果原油从2021年12月的120美元跌到2023年5月的66美元，就掉头往80美元走了。现在如果80美元还想着买进就没什么意思了，放弃吧。

大宗商品的定价和基本面之间的关系还是非常复杂的，基本不能用供求关系来定价。供求关系可以决定大宗商品95%的交易量，但最终的定价，是由边际交易者决定的，对每种品种来说，边际交易者都是不一样的。因此，在没有对特定大宗商品有足够经验的情况下，不要硬上。配置的比例控制低仓位，作为股债汇的补充，而且在拉出足够的安全垫的情况下才进场，也不需要有FOMO情绪。

图9：WTI 原油期货价格

黄金。通胀+经济不好，那自然是黄金避险。和石油一样，俄乌开战后黄金也不涨反跌。黄金从2019年进场建仓的话收益还行；2022年建仓的话，仍然不如短期国债。有点特别的是伦敦金价格走平，但国内的沪金持续上行，因为国内黄金除了保值还有另外一项功能：资产转移。两地金价的背离也可以看出，国内润的人不少啊。

既然说到国内，我还是放在最后来说。国内的经济环境说实话一直都很难判断，除了供需关系之外还收到很多政策因素的影响。

上周听到一个中国经济的规律，叫“逢2起，逢8落”，这个周期跟政治周期是紧密联系的。建国前三十年也有类似的规律，此文不再展开。从后三十年开始的周期如下：

• 1978年物价上涨，1979年推进改革开放。
• 1982年经济有所缓和。1988年开始“价格闯关”的改革，通货膨胀很严重，又遭到西方国家的制裁。
• 1992年邓小平南巡讲话，又启动一次新的改革开放，经济开始启动。
• 1998年亚洲金融危机来袭，经济开始出现困难。1998年以后，为了刺激经济，启动了住房改革，汽车进入家庭。
• 2001年中国加入WTO，2002年中国经济又开始启动。2002年到2008年，中国的出口持续按照平均年化30%的速度增长。
• 到了2008年，中国经济又面临新的挑战，因为美国的次贷危机来了。2009年四万亿财政刺激计划出台，中国经济又从低谷启动，到2012年到达一个新的高度。
• 2018年，中美贸易战开始，中国经济又开始向下运行。

现在是不是又到了下一个起飞的开端，黎明前的困难呢？

答案只能留给未来了。

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• 2024年四季度宏观回顾
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